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2018全球經濟展望：歐洲增長模式換擋
2018年歐元區的經濟復蘇勢頭將延續，通脹水平相對穩定，但區內會出現苦樂不均，地緣政治風險值得警惕
【財新網】（專欄作傢 程實 王宇哲）“英雄割據非天意，霸主並吞在物情”。2017年，受益於國內需求的強勁、全球經濟的周期性回暖、民粹主義退潮，歐元區各國從危機中走出，迎來瞭久違的攜手增長。2018年，在全球經濟換擋的環境下，歐元區面臨增長模式的換擋，復蘇主動力將由貨幣寬松逐漸過渡到結構性改革，從單極主導、抱團發展，轉變為多極並立、各自為戰。我們認為，以下三個方面影響著換擋後歐洲經濟的走向：第一，勞動力市場改善程度，其中工資增長停滯和結構性失業下降緩慢將是下一步改革的關註重點；第二，寬松退出和低利率持續能否配合得當。縮減購債規模實屬“無債可買”下的被動舉措，歐央行仍將盡力延長低利率的持續時間，以便充分釋放財政政策的“溢出效應”，並減少結構性改革的陣痛；第三，增長模式換擋對一體化進程的影響。以加泰羅尼亞“獨立”運動為代表的民粹主義風潮將重新燃起，成員國基本面的結構性差異和政策分歧進一步凸顯，歐元區的內生穩定性再度面臨沖擊。據此判斷，2018年歐元區的經濟復蘇勢頭將延續，通脹水平相對穩定，但區內會出現苦樂不均，地緣政治風險值得警惕。
歐洲經濟：風雨過後，彩虹初現
經歷瞭近十年艱難的掙紮，歐洲經濟逐步從危機中走出，迎來瞭持續增長的曙光。今年以來，全球經濟復蘇勢頭明顯，歐洲是發達經濟體中的領跑者。隨著政治風險在馬克龍和默克爾相繼勝選後大幅下降，加之持續寬松的金融環境，歐元區經濟表現搶眼。2017年三季度，歐元區季調後的同比增速達2.5%，創下瞭2011年一季度以來的新高。從驅動因素來看：消費支出依然強勁，自2014年三季度以來一直是歐洲經濟增長的主要動力；全球貿易的復蘇也對歐洲經濟增長起到瞭積極的推動，逆轉瞭2017年之前連續五個季度的持續拖累；資本形成也不乏亮點，存貨的拉動作用出現明顯改善。除瞭內、外經濟之間逐漸平衡外，在多元化漲潮的環境下，歐元區核心國傢和邊緣國傢攜手復蘇，歐盟所有成員國也有望實現十年來首次共同正增長。受益於持續的貨幣寬松刺激，歐元區通脹中樞有所提升，10月歐元區HICP初值同比增長1.4%，較去年同期提升0.9%。隨著勞動力市場的結構性改善，歐元區失業率也不斷下降，9月達到瞭金融危機以來的低點（8.9%）。
展望未來，歐元區增長動能有望持續，但在復蘇主動力從貨幣寬松繼續向結構性改革轉變的過程中，地緣政治風險回潮將帶來增長模式的換擋。從高頻指標來看，歐元區制造業產能利用率創下金融危機以來的新高，制造業PMI攀升至58.6，接近2011年初的高點；經濟景氣指數、Sentix投資信心指數、消費者信心指數也都顯示，歐元區經濟已走出瞭歐債危機的陰霾。根據IMF今年10月的預測，2017年和2018年歐元區的增速分別有望達到2.1%和1.9%，較之於7月的預測各提高瞭0.2個百分點。在區內主要國傢中，除法國外，其餘國傢當前的經濟增速都超出歷史均值：德國經濟依然穩健，法國經濟2018年有望提速接近歷史均值，西班牙和意大利增速或有所回落，但仍高於/接近歷史均值。邊緣國傢的復蘇勢頭甚至更為強勁，塞浦路斯、葡萄牙、斯洛文尼亞、西班牙的產出缺口縮減幅度均超過1.5%，愛沙尼亞、拉脫維亞、希臘、葡萄牙2017年的經濟增速預計較2016年超出1個百分點以上。國際貿易方面，除塞浦路斯之外，所有歐元區國傢都實現瞭進、出口的同比正增長。在多元化漲潮的背景下，歐洲經濟似乎也擺脫瞭後危機時代單極主導、抱團發展的聚合模式，轉換為多極並立、各自為戰的發散模式。除瞭經濟因素之外，增長模式換擋的重要觸發條件仍是民粹主義的回潮，今年10月的加泰羅尼亞獨立鬧劇或將在其他國傢重現。
勞動力市場：活力改善，挑戰依舊
在提升就業率、人均勞動時間和勞動生產率方面，歐元區勞動力市場的結構性改革取得瞭一定成效。根據學理，勞動力供給和勞動生產率決定瞭經濟的長期增長潛力，也與社會穩定息息相關。隨著勞動年齡人口比重的下降，提升就業率和人均勞動時間成為瞭歐元區增加勞動供給的主要發力方向。在結構性改革輔以財政、貨幣政策的支持下，2017年歐元區失業率降到瞭2008年來的最低點。從國別來看，除瞭愛沙尼亞之外，歐元區各國的失業率均出現下降。在勞動力市場改革方面，成果最為顯著的莫過於西班牙。根據IMF的預測，西班牙2017年的失業率較2015年下降4.9%，這也有望推動其經濟增速維持在3.0%以上的水平。由於歐債危機與全球金融危機接踵而至，歐洲人均勞動時間增速的下滑態勢延續瞭六年。2014年，所有歐盟成員國的勞動力市場相互完全開放，該指標迅速反彈，並於2016年超過瞭美國。同樣受惠於勞動力市場一體化進程，2010年至今，歐洲的勞動生產率也大幅提升，其增速持續高於美國和OECD國傢的平均水平。
勞動參與率下降、結構性失業比重較高是歐洲經濟長期復蘇面臨的挑戰。盡管目前歐洲的失業率創下瞭金融危機以來的新低，但勞動參與率仍在下降，結構性失業並未得到根本改善，這影響瞭改革的效果，也威脅到歐洲經濟增長的持續性。全球金融危機後，盡管歐元區勞動參與率在2012年有小幅反彈，但隨即下滑至2016年的56.3%，這意味著大量的適齡人口並未進入勞動力市場，也是今年以來歐洲通脹與增長持續背離的原因之一。值得註意的是，青年的勞動參與率更是一路走低至接近40%的歷史低位，這固然反映瞭學習年限的延長，但也表征出勞動力市場的低迷。從失業人口的組成來看，歐洲長期失業率始終高於主要發達國傢，且本已縮小的缺口正在重新拉大。兩次危機之後，歐洲周期性失業向結構性失業轉化也帶來瞭“回滯效應”（hysteresis），非加速工資變動率的失業指標（NAWRU）下行較美國更加緩慢。
低通脹對歐元區的威脅仍未消失，工資增速緩慢阻礙瞭經濟內生復蘇。持續低通脹的環境可能會引起對央行信用的質疑，一旦市場認為央行願意接受低於目標的通脹水平，中期的通脹預期和增長前景將被調低。事實上，持續的低利率環境也捆住瞭歐央行的手腳，在名義利率接近有效利率下限的情況下，低通脹阻礙瞭實際利率的走低，從而無法充分激發勞動力市場的活力。在低通脹預期的作用下，盡管歐元區產出缺口有所收窄，但近三年來，每小時勞工成本指數同比增速始終維持在1.5%左右的水平，遠低於2.4%的歷史均值。工資增長的緩慢也阻礙瞭國內需求的復蘇，最終影響到經濟內生增長，形成瞭惡性循環。IMF的研究表明，盡管有糾正前期用工成本上升過快等因素的影響，但勞動力市場疲軟、生產率增速減緩是歐元區（及其他發達經濟體）名義工資增長緩慢的主要原因，這更加使得歐央行對退出寬松政策格外審慎。
貨幣政策：寬松削減，加息尚早
不同於美聯儲，歐央行至今尚未開啟貨幣政策主動正常化的進程。今年10月，美聯儲開始縮表，標志著其貨幣緊縮周期進入新階段。盡管10月26日，歐央行也決定從2018年1月起將當前每月600億歐元的資產購買規模縮減至300億歐元，但與美聯儲相比，歐央行的策略實際上是“以空間換時間”：一是歐央行縮減購債規模僅是在邊際上收緊寬松的程度，並非緊縮；二是歐央行不僅沒有停止寬松，其QE操作的時間還被延長至2018年9月；三是歐央行繼續把利率維持在歷史低位，這與美聯儲加息與縮表並行的貨幣政策有本質不同。從歐央行的決定可以看出，即便今年歐元區經濟表現強勁，其貨幣政策基調仍偏鴿派，這不僅體現為寬松規模被動減少，更重要的是對長期低利率的堅持。顯然，歐央行對於歐洲經濟長期復蘇態勢仍保有謹慎的態度。
歐央行縮減購債規模實屬“無債可買”下的被動舉措。據IMF最新的預測，2017年歐元區政府債務占GDP比例為87.4%，較2016年略有下降。但自從2014年底啟動量化寬松之後，歐元體系（Euro System）的資產負債表隨之持續膨脹。截至10月底，歐元體系通過資產購買計劃（APP）持有的債券規模超過2.1萬億歐元，而作為APP計劃的核心支柱，公共債券購買計劃（PSPP）的規模已達1.8萬億歐元。在PSPP購債計劃中，歐央行為單國債券的購買量設置瞭諸多約束，包括該經濟體對歐央行出資比例（Capital Key）、購債占同一發行主體債券總量比重上限債券期限、到期收益率等，這也令其購債總規模受到客觀制約。從PSPP計劃的購債組成來看，截至9月底，德國債券達4255億歐元，占比為23.8%。根據Capital Key所確定的比重（25.6%），歐央行持有的德國債券存量應達到約4600億歐元，而按照單國發行債券的購買比重上限（33%），符合其他歐央行規定條件的德國國債和機構債總量僅為4800億歐元，意味著年底之前德國國債供給將面臨不足。盡管歐央行可以轉而購買德國地方政府債券，但這對於歐元區整體利率的影響將大幅下降。所以，在“無債可買”的情形下，歐央行縮減國債規模實屬無奈之舉。
維持低利率便於充分釋放財政政策的“溢出效應”，並減少結構性改革的陣痛。財政、貨幣的二元體制一直是歐元區內部發展失衡的根源，也使得歐債危機之後歐元區前景一直受到懷疑。但在後危機時代，貨幣與財政政策的配合是歐元區成功復蘇的關鍵：在名義利率難以繼續降低的情況下，量化寬松政策通過提升通脹率降低瞭實際融資成本，減輕瞭債務負擔；在去杠桿進入尾聲後，增加公共投資支出對經濟增長做出瞭積極貢獻，有利於緩解歐元區作為貨幣聯盟政策空間的局限性。此外，貨幣、財政政策及其與結構性改革的互動更顯微妙。ECB的研究表明，在財政能力並不均衡的情況下，核心國傢的財政刺激可以提振歐元區通脹率，從而對沖結構性改革對物價和工資的不利影響。而IMF的研究進一步強調，經濟環境決定瞭財政擴張的溢出效應大小，維持低利率可以增加其作用。因此，我們認為，為瞭歐元區整體復蘇的持續和結構性改革的推進，歐央行的低利率仍將維持。
一體化進程：分化開始，風險重現
歐元區的經濟增長指標呈現周期性收斂趨勢，但債務率、失業率等仍有結構性差異。兩場危機後，邊緣國傢復蘇態勢明顯，歐元區內GDP增速差異逐漸收窄，人均GDP分化程度變小。隨著全球經濟的周期性復蘇，較之於區內主要經濟強國，邊緣國傢的產出缺口縮減速度明顯更快。事實上，自2014年起，歐元區傳統的“核心-邊緣”劃分趨於模糊，特別是在分界線的邊緣，出現瞭明顯的趨同。但歐元區經濟體間的結構性差異仍然存在，比如各經濟體的政府負債率並沒有呈現出完全同向的變動，分化程度仍在加劇。此外，盡管經濟回暖帶來瞭失業率的普遍下降，但國傢間失業率的差異仍然顯著，且存在周期性和結構性失業分佈的重要區別。根據IMF預測，2017年歐元區失業率最高的5國分別為希臘（22.3%）、西班牙（17.1%）、塞浦路斯（11.8%）、意大利（11.4%）、葡萄牙（9.7%），而德國的失業率僅為3.8%。從失業率下降的速度來看，2017年西班牙（2.52%），斯洛伐克（1.57%），愛爾蘭（1.51%）失業率降幅均超過1.5個百分點，西班牙主要為周期性失業減少，而愛爾蘭則主要是結構性失業率下降。核心國傢內部的失業率變化構成也有所不同，德國主要為結構性失業率下行，而法國、意大利、奧地利、荷蘭、比利時等均為周期性失業率降低。
2017年不僅是全球多元化漲潮的重新開始，也將是歐洲一體化進程的分水嶺。我們認為，隨著全面復蘇勢頭的繼續，歐元區經濟增長模式將呈現從收斂到發散的換擋。換擋過程或對一體化進程帶來負面影響，風險事件的出現概率會提升。去年底以來，歐洲地緣政治風險有減弱趨勢，但依然震蕩於高位區間。今年，隨著馬克龍、默克爾在大選中相繼獲勝，歐洲一體化和貿易全球化的凝聚力得以鞏固，民粹主義政黨遭遇暫時挫敗。但是，脫歐勢力仍暗流湧動，比如意大利 “五星運動黨”的支持率不斷攀升，加泰羅尼亞地區出現獨立鬧劇，西班牙政策不確定性指數已開始上行。2018年仍然是歐洲各國的主要選舉年，短視的政客仍有可能依靠“脫歐”和“本土主義”換取選票，並借助各類政治噱頭引起民粹主義的區域性擴散。其中，匈牙利和意大利大選、塞浦路斯和希臘退歐風險等都是潛在的黑天鵝事件。移民安置等議題也是歐洲地緣政治風險的重要來源。歐洲的老齡化和少子化問題嚴重，撫養比的上升對經濟和社會穩定產生瞭巨大威脅。而外部勞動力輸入與內部勞動力流動相輔相成，是歐洲勞動力供給和市場活力提升的重要保障。根據世界銀行的數據，截至2015年，國際移民的總量已占歐元區人口的12.2%。但移民對歐洲而言也是雙刃劍，在降低撫養比的同時容易催生民粹主義情緒。
財政政策的分化、工資增長停滯將加劇歐元區的離心力。歐債危機已漸行漸遠，但其後遺癥仍對歐洲中長期增長構成威脅，特別是歐元區財政政策的協同性近年來有下降的趨勢。在外部因素的沖擊下，本就脆弱的貨幣聯盟向心力可能進一步削弱。一方面，債務高企的國傢財政政策空間較小、抗風險能力較差，政策態度的不穩定也可能在選舉周期放大對結構性改革的阻礙。另一方面，在多元化重新漲潮的情況下，歐元區核心國傢繼續采取財政刺激的可能性極低，邊緣經濟體搭便車的難度明顯上升。關於工資增長持續停滯等問題，不同經濟體對於改革的方向可能持不一致態度。IMF的研究表明，名義工資增速緩慢加劇瞭社會不平等，特別是對中產階級帶來瞭負面沖擊，其原因既有勞動力市場疲軟等周期性因素，也有生產自動化等結構性因素。盡管政府政策可以發揮一定的反向調節作用，但在全球經濟再次進入多元化漲潮階段後，各國經濟已經熬過瞭最艱難的時期，對核心國傢與超主權治理機制的制度依賴性大大降低。在此情況下，不僅歐盟委員會和歐洲央行的集中決策可能面臨挑戰，歐元區的體制不穩定性也將更為明顯，核心國傢對於結構性改革的方向或再度產生分歧。
2018：歐洲增長模式換擋
基於我們對歐洲經濟基本面、政策持續性和地緣政治的長期研究，結合高頻數據和IMF等重要機構的預測，我們判斷，2018年歐洲的經濟復蘇勢頭有望延續，增長率預估值為1.8%，通脹水平將相對穩定，預估值為1.4%。
考慮到歐元區中期增長前景仍未穩定，歐央行的貨幣寬松不會輕言退出。2018年，受生產率疲弱、勞動力參與率下降以及部分國傢債務高企的拖累，歐元區經濟增長和通脹上升的動能將有所下降。在美聯儲加速加息、漸進縮表的情況下，盡管歐元區貨幣政策空間邊際收窄，量化寬松對經濟的影響也逐步減弱，但歐央行仍將努力延長低利率的持續時間。
在歐元區整體延續“低失業率+低通脹”的復蘇態勢下，經濟增長迎來模式換擋，各國間的結構性差異將導致未來增長路徑的發散。一方面，全球經濟的周期性復蘇掩蓋瞭歐元區內部基本面的不同，在財政擴張和結構性改革方面，各國的能力和態度並不一致，這也導致瞭國傢間的抗風險能力差別巨大。另一方面，在多元化重新漲潮的階段，核心國傢與邊緣國傢、核心國傢與核心國傢之間的政策主張會出現分歧，財政擴張的溢出效應和超主權組織的集中決策能力將受到抑制。
隨著增長模式的換擋，歐元區面臨內、外風險的共振。2018年，歐洲各國的大選可能伴隨民粹主義的再度襲來。加泰羅尼亞“獨立”運動帶來的蝴蝶效應不容小覷，匈牙利、意大利大選，德國的難民問題，英國的退歐進程、塞浦路斯和希臘的脫歐風險都有可能發酵，並演化成為新的黑天鵝。歐元區還面臨全球經濟環境的沖擊，金融條件的邊際收緊將對高負債成員國帶來壓力，貿易保護主義的抬頭也將對經濟復蘇持續性帶來威脅。
歐元存在一定貶值壓力，歐洲市場仍有相對吸引力。今年上半年，由於美元指數出現大幅回調，歐元升值明顯。在美國經濟和貨幣政策更加強勢的情況下，我們認為，未來歐元匯率主要受美元表現影響，2018年將漸次貶值，但貶值幅度有限。在基本面相對穩健、寬松貨幣政策繼續維持的情況下，歐元區市場仍將具有一定上升空間。
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展望未來，歐元區增長動能有望持續，但在復蘇主動力從貨幣寬松繼續向結構性改革轉變的過程中，地緣政治風險回潮將帶來增長模式的換擋。從高頻指標來看，歐元區制造業產能利用率創下金融危機以來的新高，制造業PMI攀升至58.6，接近2011年初的高點；經濟景氣指數、Sentix投資信心指數、消費者信心指數也都顯示，歐元區經濟已走出瞭歐債危機的陰霾。根據IMF今年10月的預測，2017年和2018年歐元區的增速分別有望達到2.1%和1.9%，較之於7月的預測各提高瞭0.2個百分點。在區內主要國傢中，除法國外，其餘國傢當前的經濟增速都超出歷史均值：德國經濟依然穩健，法國經濟2018年有望提速接近歷史均值，西班牙和意大利增速或有所回落，但仍高於/接近歷史均值。邊緣國傢的復蘇勢頭甚至更為強勁，塞浦路斯、葡萄牙、斯洛文尼亞、西班牙的產出缺口縮減幅度均超過1.5%，愛沙尼亞、拉脫維亞、希臘、葡萄牙2017年的經濟增速預計較2016年超出1個百分點以上。國際貿易方面，除塞浦路斯之外，所有歐元區國傢都實現瞭進、出口的同比正增長。在多元化漲潮的背景下，歐洲經濟似乎也擺脫瞭後危機時代單極主導、抱團發展的聚合模式，轉換為多極並立、各自為戰的發散模式。除瞭經濟因素之外，增長模式換擋的重要觸發條件仍是民粹主義的回潮，今年10月的加泰羅尼亞獨立鬧劇或將在其他國傢重現。
勞動力市場：活力改善，挑戰依舊
在提升就業率、人均勞動時間和勞動生產率方面，歐元區勞動力市場的結構性改革取得瞭一定成效。根據學理，勞動力供給和勞動生產率決定瞭經濟的長期增長潛力，也與社會穩定息息相關。隨著勞動年齡人口比重的下降，提升就業率和人均勞動時間成為瞭歐元區增加勞動供給的主要發力方向。在結構性改革輔以財政、貨幣政策的支持下，2017年歐元區失業率降到瞭2008年來的最低點。從國別來看，除瞭愛沙尼亞之外，歐元區各國的失業率均出現下降。在勞動力市場改革方面，成果最為顯著的莫過於西班牙。根據IMF的預測，西班牙2017年的失業率較2015年下降4.9%，這也有望推動其經濟增速維持在3.0%以上的水平。由於歐債危機與全球金融危機接踵而至，歐洲人均勞動時間增速的下滑態勢延續瞭六年。2014年，所有歐盟成員國的勞動力市場相互完全開放，該指標迅速反彈，並於2016年超過瞭美國。同樣受惠於勞動力市場一體化進程，2010年至今，歐洲的勞動生產率也大幅提升，其增速持續高於美國和OECD國傢的平均水平。
勞動參與率下降、結構性失業比重較高是歐洲經濟長期復蘇面臨的挑戰。盡管目前歐洲的失業率創下瞭金融危機以來的新低，但勞動參與率仍在下降，結構性失業並未得到根本改善，這影響瞭改革的效果，也威脅到歐洲經濟增長的持續性。全球金融危機後，盡管歐元區勞動參與率在2012年有小幅反彈，但隨即下滑至2016年的56.3%，這意味著大量的適齡人口並未進入勞動力市場，也是今年以來歐洲通脹與增長持續背離的原因之一。值得註意的是，青年的勞動參與率更是一路走低至接近40%的歷史低位，這固然反映瞭學習年限的延長，但也表征出勞動力市場的低迷。從失業人口的組成來看，歐洲長期失業率始終高於主要發達國傢，且本已縮小的缺口正在重新拉大。兩次危機之後，歐洲周期性失業向結構性失業轉化也帶來瞭“回滯效應”（hysteresis），非加速工資變動率的失業指標（NAWRU）下行較美國更加緩慢。
低通脹對歐元區的威脅仍未消失，工資增速緩慢阻礙瞭經濟內生復蘇。持續低通脹的環境可能會引起對央行信用的質疑，一旦市場認為央行願意接受低於目標的通脹水平，中期的通脹預期和增長前景將被調低。事實上，持續的低利率環境也捆住瞭歐央行的手腳，在名義利率接近有效利率下限的情況下，低通脹阻礙瞭實際利率的走低，從而無法充分激發勞動力市場的活力。在低通脹預期的作用下，盡管歐元區產出缺口有所收窄，但近三年來，每小時勞工成本指數同比增速始終維持在1.5%左右的水平，遠低於2.4%的歷史均值。工資增長的緩慢也阻礙瞭國內需求的復蘇，最終影響到經濟內生增長，形成瞭惡性循環。IMF的研究表明，盡管有糾正前期用工成本上升過快等因素的影響，但勞動力市場疲軟、生產率增速減緩是歐元區（及其他發達經濟體）名義工資增長緩慢的主要原因，這更加使得歐央行對退出寬松政策格外審慎。
貨幣政策：寬松削減，加息尚早
不同於美聯儲，歐央行至今尚未開啟貨幣政策主動正常化的進程。今年10月，美聯儲開始縮表，標志著其貨幣緊縮周期進入新階段。盡管10月26日，歐央行也決定從2018年1月起將當前每月600億歐元的資產購買規模縮減至300億歐元，但與美聯儲相比，歐央行的策略實際上是“以空間換時間”：一是歐央行縮減購債規模僅是在邊際上收緊寬松的程度，並非緊縮；二是歐央行不僅沒有停止寬松，其QE操作的時間還被延長至2018年9月；三是歐央行繼續把利率維持在歷史低位，這與美聯儲加息與縮表並行的貨幣政策有本質不同。從歐央行的決定可以看出，即便今年歐元區經濟表現強勁，其貨幣政策基調仍偏鴿派，這不僅體現為寬松規模被動減少，更重要的是對長期低利率的堅持。顯然，歐央行對於歐洲經濟長期復蘇態勢仍保有謹慎的態度。
歐央行縮減購債規模實屬“無債可買”下的被動舉措。據IMF最新的預測，2017年歐元區政府債務占GDP比例為87.4%，較2016年略有下降。但自從2014年底啟動量化寬松之後，歐元體系（Euro System）的資產負債表隨之持續膨脹。截至10月底，歐元體系通過資產購買計劃（APP）持有的債券規模超過2.1萬億歐元，而作為APP計劃的核心支柱，公共債券購買計劃（PSPP）的規模已達1.8萬億歐元。在PSPP購債計劃中，歐央行為單國債券的購買量設置瞭諸多約束，包括該經濟體對歐央行出資比例（Capital Key）、購債占同一發行主體債券總量比重上限債券期限、到期收益率等，這也令其購債總規模受到客觀制約。從PSPP計劃的購債組成來看，截至9月底，德國債券達4255億歐元，占比為23.8%。根據Capital Key所確定的比重（25.6%），歐央行持有的德國債券存量應達到約4600億歐元，而按照單國發行債券的購買比重上限（33%），符合其他歐央行規定條件的德國國債和機構債總量僅為4800億歐元，意味著年底之前德國國債供給將面臨不足。盡管歐央行可以轉而購買德國地方政府債券，但這對於歐元區整體利率的影響將大幅下降。所以，在“無債可買”的情形下，歐央行縮減國債規模實屬無奈之舉。
維持低利率便於充分釋放財政政策的“溢出效應”，並減少結構性改革的陣痛。財政、貨幣的二元體制一直是歐元區內部發展失衡的根源，也使得歐債危機之後歐元區前景一直受到懷疑。但在後危機時代，貨幣與財政政策的配合是歐元區成功復蘇的關鍵：在名義利率難以繼續降低的情況下，量化寬松政策通過提升通脹率降低瞭實際融資成本，減輕瞭債務負擔；在去杠桿進入尾聲後，增加公共投資支出對經濟增長做出瞭積極貢獻，有利於緩解歐元區作為貨幣聯盟政策空間的局限性。此外，貨幣、財政政策及其與結構性改革的互動更顯微妙。ECB的研究表明，在財政能力並不均衡的情況下，核心國傢的財政刺激可以提振歐元區通脹率，從而對沖結構性改革對物價和工資的不利影響。而IMF的研究進一步強調，經濟環境決定瞭財政擴張的溢出效應大小，維持低利率可以增加其作用。因此，我們認為，為瞭歐元區整體復蘇的持續和結構性改革的推進，歐央行的低利率仍將維持。
一體化進程：分化開始，風險重現
歐元區的經濟增長指標呈現周期性收斂趨勢，但債務率、失業率等仍有結構性差異。兩場危機後，邊緣國傢復蘇態勢明顯，歐元區內GDP增速差異逐漸收窄，人均GDP分化程度變小。隨著全球經濟的周期性復蘇，較之於區內主要經濟強國，邊緣國傢的產出缺口縮減速度明顯更快。事實上，自2014年起，歐元區傳統的“核心-邊緣”劃分趨於模糊，特別是在分界線的邊緣，出現瞭明顯的趨同。但歐元區經濟體間的結構性差異仍然存在，比如各經濟體的政府負債率並沒有呈現出完全同向的變動，分化程度仍在加劇。此外，盡管經濟回暖帶來瞭失業率的普遍下降，但國傢間失業率的差異仍然顯著，且存在周期性和結構性失業分佈的重要區別。根據IMF預測，2017年歐元區失業率最高的5國分別為希臘（22.3%）、西班牙（17.1%）、塞浦路斯（11.8%）、意大利（11.4%）、葡萄牙（9.7%），而德國的失業率僅為3.8%。從失業率下降的速度來看，2017年西班牙（2.52%），斯洛伐克（1.57%），愛爾蘭（1.51%）失業率降幅均超過1.5個百分點，西班牙主要為周期性失業減少，而愛爾蘭則主要是結構性失業率下降。核心國傢內部的失業率變化構成也有所不同，德國主要為結構性失業率下行，而法國、意大利、奧地利、荷蘭、比利時等均為周期性失業率降低。
2017年不僅是全球多元化漲潮的重新開始，也將是歐洲一體化進程的分水嶺。我們認為，隨著全面復蘇勢頭的繼續，歐元區經濟增長模式將呈現從收斂到發散的換擋。換擋過程或對一體化進程帶來負面影響，風險事件的出現概率會提升。去年底以來，歐洲地緣政治風險有減弱趨勢，但依然震蕩於高位區間。今年，隨著馬克龍、默克爾在大選中相繼獲勝，歐洲一體化和貿易全球化的凝聚力得以鞏固，民粹主義政黨遭遇暫時挫敗。但是，脫歐勢力仍暗流湧動，比如意大利 “五星運動黨”的支持率不斷攀升，加泰羅尼亞地區出現獨立鬧劇，西班牙政策不確定性指數已開始上行。2018年仍然是歐洲各國的主要選舉年，短視的政客仍有可能依靠“脫歐”和“本土主義”換取選票，並借助各類政治噱頭引起民粹主義的區域性擴散。其中，匈牙利和意大利大選、塞浦路斯和希臘退歐風險等都是潛在的黑天鵝事件。移民安置等議題也是歐洲地緣政治風險的重要來源。歐洲的老齡化和少子化問題嚴重，撫養比的上升對經濟和社會穩定產生瞭巨大威脅。而外部勞動力輸入與內部勞動力流動相輔相成，是歐洲勞動力供給和市場活力提升的重要保障。根據世界銀行的數據，截至2015年，國際移民的總量已占歐元區人口的12.2%。但移民對歐洲而言也是雙刃劍，在降低撫養比的同時容易催生民粹主義情緒。
財政政策的分化、工資增長停滯將加劇歐元區的離心力。歐債危機已漸行漸遠，但其後遺癥仍對歐洲中長期增長構成威脅，特別是歐元區財政政策的協同性近年來有下降的趨勢。在外部因素的沖擊下，本就脆弱的貨幣聯盟向心力可能進一步削弱。一方面，債務高企的國傢財政政策空間較小、抗風險能力較差，政策態度的不穩定也可能在選舉周期放大對結構性改革的阻礙。另一方面，在多元化重新漲潮的情況下，歐元區核心國傢繼續采取財政刺激的可能性極低，邊緣經濟體搭便車的難度明顯上升。關於工資增長持續停滯等問題，不同經濟體對於改革的方向可能持不一致態度。IMF的研究表明，名義工資增速緩慢加劇瞭社會不平等，特別是對中產階級帶來瞭負面沖擊，其原因既有勞動力市場疲軟等周期性因素，也有生產自動化等結構性因素。盡管政府政策可以發揮一定的反向調節作用，但在全球經濟再次進入多元化漲潮階段後，各國經濟已經熬過瞭最艱難的時期，對核心國傢與超主權治理機制的制度依賴性大大降低。在此情況下，不僅歐盟委員會和歐洲央行的集中決策可能面臨挑戰，歐元區的體制不穩定性也將更為明顯，核心國傢對於結構性改革的方向或再度產生分歧。
2018：歐洲增長模式換擋
基於我們對歐洲經濟基本面、政策持續性和地緣政治的長期研究，結合高頻數據和IMF等重要機構的預測，我們判斷，2018年歐洲的經濟復蘇勢頭有望延續，增長率預估值為1.8%，通脹水平將相對穩定，預估值為1.4%。
考慮到歐元區中期增長前景仍未穩定，歐央行的貨幣寬松不會輕言退出。2018年，受生產率疲弱、勞動力參與率下降以及部分國傢債務高企的拖累，歐元區經濟增長和通脹上升的動能將有所下降。在美聯儲加速加息、漸進縮表的情況下，盡管歐元區貨幣政策空間邊際收窄，量化寬松對經濟的影響也逐步減弱，但歐央行仍將努力延長低利率的持續時間。
在歐元區整體延續“低失業率+低通脹”的復蘇態勢下，經濟增長迎來模式換擋，各國間的結構性差異將導致未來增長路徑的發散。一方面，全球經濟的周期性復蘇掩蓋瞭歐元區內部基本面的不同，在財政擴張和結構性改革方面，各國的能力和態度並不一致，這也導致瞭國傢間的抗風險能力差別巨大。另一方面，在多元化重新漲潮的階段，核心國傢與邊緣國傢、核心國傢與核心國傢之間的政策主張會出現分歧，財政擴張的溢出效應和超主權組織的集中決策能力將受到抑制。
隨著增長模式的換擋，歐元區面臨內、外風險的共振。2018年，歐洲各國的大選可能伴隨民粹主義的再度襲來。加泰羅尼亞“獨立”運動帶來的蝴蝶效應不容小覷，匈牙利、意大利大選，德國的難民問題，英國的退歐進程、塞浦路斯和希臘的脫歐風險都有可能發酵，並演化成為新的黑天鵝。歐元區還面臨全球經濟環境的沖擊，金融條件的邊際收緊將對高負債成員國帶來壓力，貿易保護主義的抬頭也將對經濟復蘇持續性帶來威脅。
歐元存在一定貶值壓力，歐洲市場仍有相對吸引力。今年上半年，由於美元指數出現大幅回調，歐元升值明顯。在美國經濟和貨幣政策更加強勢的情況下，我們認為，未來歐元匯率主要受美元表現影響，2018年將漸次貶值，但貶值幅度有限。在基本面相對穩健、寬松貨幣政策繼續維持的情況下，歐元區市場仍將具有一定上升空間。
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